-¿Esto que pasa con el dólar y las tasas de interés es como en 2018, según señalan algunos economistas y bancos por estas horas? Ustedes implementaron un programa que en la jerga se denomina de agregados monetarios que busca controlar la cantidad de dinero en la calle.
-No veo una crisis hoy, veo un poco más de volatilidad. Y es un error pensar que esto que pasa con el dólar y las tasas es como 2018. Sí reconozco que existen puntos en común entre aquel entonces y ahora. ¿Por ejemplo? Un tipo de cambio que flota entre bandas, un objetivo de agregados monetarios y la tasa de interés que se mueve endógenamente. Después uno puede decir si el dólar flota más o menos, si la tasa es más o menos endógena pero hay similitudes.
-¿Y las diferencias?
-Nosotros pusimos en marcha aquel esquema en el contexto de una corrida cambiaria, cuando el dólar ya había subido casi 100%, pasando de $ 20 a más de $ 40. Nuestra banda de abajo estaba por arriba del techo actual. No había cepo de ningún tipo. En mi opinión esta pregunta que muchos se hacen, no solo usted, sobre si esto es 2018 o 2019 es equivocada. La pregunta debiera ser otra.
-¿Cuál?
-Si esto que pasa ahora es la previa a un quilombo con el dólar como pasó en 2017 antes de las elecciones.
-¿Y qué piensa?
-No lo veo. Fíjese que en 2017 Cambiemos gana las elecciones, yo estaba en el Ministerio de Economía y seis meses después tenemos un despelote fenomenal cambiario. Pero después de esa crisis cambiaria pusimos en marcha un esquema que se podría decir similar al actual.
-¿Pero esto puede ser entonces como un 2017: un oficialismo que gane las elecciones y esté incubando una crisis cambiaria?
-Los desequilibrios en 2017 eran mayores a los actuales. El déficit de cuenta corriente el doble, había déficit fiscal primario de cuatro puntos del PBI versus un leve superávit hoy. Además, el peso de los inversores extranjeros en el carry trade en 2017 era mucho mayor con lo cual había mayor capacidad de daño producto de una reversión de los flujos de capitales como terminó sucediendo. Por último, hoy está Vaca Muerta como ancla que generará dólares hacia futuro.
-Muchos dicen “okay con esos números”, pero los dólares no alcanzan para los vencimientos de deuda que enfrenta el país en los próximos dos años y son mayores a los que Macri tenía por delante en 2017.
-Nosotros también teníamos bastantes vencimientos por delante y de hecho parte de la razón de ir al FMI en 2018 fue para cumplir con esas obligaciones.
-¿Las tasas de interés altas que se vieron esta semana no dañarán la economía?
-Cuando uno es funcionario enfrenta un trade off: dejar que el dólar suba o evitar un salto endureciendo la política monetaria. Entonces estas tasas más altas son el reflejo de la mayor incertidumbre. La mayor incertidumbre es mala para la economía y genera ruido. Es obvio que tasas de interés en estos niveles durante mucho tiempo impactan negativamente en la actividad. Pero no veo una crisis en lo inmediato. Cuando Luis Caputo dice “no vamos a dejar ni un solo peso hasta las elecciones” está enviando un mensaje claro en ese trade off: privilegió las tasas altas para que no suba más el dólar a costa de quizás generar daño en el sistema de pagos y si se sostiene más en el tiempo también sobre la actividad económica. Veremos.
-El FMI advirtió en el último staff report que estos esquemas de agregados monetarios generan más volatilidad en la tasa y advirtió que la comunicación de la política monetaria debía ser más clara. Todas luces que se encienden esta semana y con el equipo económico anunciando medidas en Twitter a las diez de la noche. ¿Está de acuerdo con lo que dice el FMI?
-En líneas generales sí. Hoy la mayoría de los Bancos Centrales controla la tasa de interés y no los agregados porque la demanda de la moneda local fluctúa por muchas razones y es muy difícil calcular cual es el nivel adecuado. Si uno mantiene fija la oferta se mueve mucho la tasa de interés y es un problema esto en economías con sistemas financieros desarrollados, con mucha profundidad en el crédito, porque mueve la tasa de interés de las hipotecas y complica la vida de las personas. Pero en la Argentina nada de eso existe. En 2018 fuimos por este esquema porque el régimen de metas de inflación había quedado muy dañado en su credibilidad y estábamos en medio de una crisis. Había déficit fiscal, temor de que el Banco Central financie al Tesoro y teníamos que mostrar de manera taxativa que no íbamos a hacer lo mismo. Dijimos “no crece la base monetaria”. Pero ahora la situación es distinta porque hay equilibrio fiscal y no se necesita que el Banco Central esté financiando al Tesoro.
-¿Y por qué el Gobierno recurrió a este esquema, entonces?
-No lo tengo claro. Hay algo tentador y es que así como en lo fiscal hay un número que muestra el equilibrio en las cuentas públicas, en controlar la evolución de los agregados monetarios vemos si una política monetaria es laxa o no. Es sabido que estos esquemas generan volatilidad en las tasas y creo fue uno de los detonantes que hicieron que se adelantara la salida de posiciones en pesos hacia dólares en julio. Si sos un inversor no sofisticado y tenés una inversión y ves en la app de tu celular que un día para el otro cayó el rendimiento, bueno, quizá te salís. Fue lo que el FMI señaló en el staff report en un apartado.
-¿Pero la volatilidad que hubo es más allá de este esquema nuevo, no?
-Así es. Es normal que en tiempos de elecciones, aún cuando es una elección de medio término, que haya un poco más ruido del lado de la política e incertidumbre especialmente porque el kirchnerismo es todavía la fuerza dominante del peronismo. El Gobierno tuvo gran acierto con la ortodoxia fiscal y la heterodoxia monetaria en estos casi dos años de gestión. Pero es cierto que utilizaron el tipo de cambio y eso genera que el país se empiece a poner mas caro en dólares. Ese proceso de encarecimiento en dólares lo vivimos durante todo el año pasado y buena parte de este año. En casi todos los programas de estabilización uno ve que hay atraso cambiario y lo que hizo Milei no es que no se haya visto nunca en economía.
-El Gobierno dice que como la participación del crédito en el PBI es baja, la queja de los bancos está sobrerepresentada. ¿Es así?
-Está en lo cierto en cuanto a que la volatilidad en las tasas tiene mayor impacto si el sistema financiero es más desarrollados y grande. Pero eso no quiere decir que el impacto sea nulo de subir la tasa y si dura en el tiempo, insisto, tendrá consecuencias.
-¿Cómo se sale?
-Hay dos opciones. Un camino es el que explica el Gobierno. No soltar un solo peso hasta las elecciones, tener tasas altas y el dólar quieto porque interesa bajar la inflación. Este camino implica correr riesgos en materia de cadena de pagos con la salvedad que hace el Gobierno: nuestro sistema financiero es chico y por lo tanto también las consecuencias si la medida no se extiende mucho tiene el tiempo. ¿La alternativa? Aceptar un dólar un poco más alto, que nos haga un poco más caro en dólares.
-¿No es más inflación?
-Pero estamos viendo que el traslado a precios es más bajo.
-“Juega Menger”, diría el Gobierno…
-Algo de eso hay. Pero creo que con un dólar un poco por encima de $ 1.350 habría poco margen para que siga subiendo el tipo de cambio y sería un esquema que le quitaría volatilidad a las tasas de interés y serían más bajas.
-¿Y usted cuál elegiría?
-Creo que por haber pasado por la función pública en cargos de cierta responsabilidad a uno le dan una empatía hacia quienes ejercen esos roles. Por lo tanto entiendo los trade offs que enfrenta el Gobierno y yo quizás estaría más tranquilo con un poco más de reservas, el tipo de cambio un poquito más alto, así eso implicara un poquito más de inflación, pero son decisiones que tienen costos y beneficios.
-¿Sería preocupante que el dólar llegara al techo de la banda, cerca de $ 1.450?
-No. E insisto: creo que el Gobierno no debería tener problemas si llega al tipo de cambio a donde había llegado en julio más algún mecanismo que le quite volatilidad a la tasa de interés en pesos.
-¿Podría haber un problema para renovar los vencimientos como pasó en 2019?
-No lo veo porque fue la volatilidad de tasas y no su nivel lo que restó demanda de los activos en pesos dado que aumentó el riesgo de comprar un título público. Dicho esto si ajusta la política monetaria en función de lo que dije más arriba, debería reinstaurarse ese apetito por los instrumentos y su demanda. Por supuesto que los vencimientos que enfrenta Economía no son irrelevantes de cara a agosto y septiembre. Nunca es bueno que se arme una pared de roll over muy alta en un mes determinado pero para eso hay que pagar más tasa y buenos … con el diario del lunes nos gustaría ver menos vencimientos…
-¿Cuándo bajará el riesgo país?
-Dependerá del resultado de las elecciones y de que se acumulen reservas. Pero para esto último quizás haya que convalidad un tipo de cambio más alto y bajar la inflación más despacio. No hay muchas vueltas. Pero otra vez: son trade off que el Gobierno evaluará.
La Casa Rosada y el BCRA: el diálogo secreto con Macri antes de asumir en 2018
Según Guido Sandleris, ex presidente del BCRA, hubo tres elementos que se combinaron para para que en julio haya más volatilidad financiera. “El ruido político con el Congreso empujando el gasto público y comprometiendo el déficit fiscal, cambios en el funcionamiento de la política monetaria y menos oferta de dólares y el Tesoro compró casi US$ 1.500 millones. Sandleris conversó también de su experiencia en el pasado en el banco.
-¿Cómo ve la relación del Presidente con el Banco Central?
-Las últimas décadas nos enseñaron que bancos centrales independientes tienden a lograr buenos resultados en términos de control de la inflación pero también es cierto que en situaciones de crisis como la que heredó este gobierno, pensar en un banco central independiente que no coordina con el Poder Ejecutivo es la receta para el desastre.
-¿Dónde termina la coordinación si hay tanta cercanía y el Presidente de la Nación es economista? ¿es una ventaja o desventaja?
-Tener un presidente de la Nación que es economista tiene la gran ventaja de que a lo mejor es más consciente de ciertos riesgos y eso permitió corregir lo fiscal rápido. La desventaja es que en el banco hay que estar atentos a aspectos técnicos en el día a día que es imposible que lo puede hacer el Presidente de Nación así sea el mejor economista del mundo. Entonces ahí un poco más de distancia sirve. Cuando acepté el cargo de presidente de Banco Central tuve una charla con Mauricio Macri recuerdo. Yo venía trabajando con el equipo económico en Hacienda y veía como Macri hablaba todos los días con Caputo que por entonces que estaba al frente del banco. Veníamos de unos meses muy movidos en lo cambiario. Entonces antes de asumir le dije a Macri: “Acepto el cargo pero me parece que una condición que para esto funcione es que no podemos estar hablando todos los días de cómo se movió el dólar. No se preocupe que si pasa algo relevante yo hablaré con el ministro o usted y se lo explicaré”. Pero no se puede hablar del micromanagment porque hay que dejar algo de espacio para trabajar porque sino se hace difícil. Esto no implica no coordinar.
-¿Coincide como muchos sostienen que lo que necesita el equipo económico es definir una regla definitiva en lo cambiario y esa sería remover el techo de la banda para dar el último paso hacia la estabilización?
-No me apuraría. Creo que todavía es tiempo de consolidar lo que hay. Así como el Gobierno fue muy ortodoxo en lo fiscal ha sido muy pragmático en lo monetario y lo digo como un elogio el Gobierno, aún pese a los errores que haya cometido. Pero con brecha inicial, inflación alta y reservas negativas es lógico que uno vaya cambiando el esquema monetario. El final de ese recorrido es el que queremos todos: un país normal donde el dólar flote pero no me apuraría.
Al toque
Un recuerdo: cuando nacieron mis hijos.
Una película: Gladiator.
Una sociedad que admires: me gusta el valor de la amistad de la sociedad argentina, los vínculos familiares y me gustaría que haya un mayor respeto a las normas.
Un prócer: Messi.
Una comida: Asado.
Una bebida: Agua.
Un libro: Una historia de amor y oscuridad.
Un equipo: Boca.
Un pasatiempo: Futbol, tenis y leer.
Un proyecto: acompañar a mis hijos.
Un sueño: ser 9 de Boca y la selección.